水泥：在高波動環(huán)境中具備最佳的風險回報

在當前市場環(huán)境中，我們認為水泥子板塊在國內(nèi)大宗商品中具備最出色的風險回報，主要是因為：(1) 由于幾乎全部面向國內(nèi)建筑領(lǐng)域，水泥受全球經(jīng)濟放緩影響最??；(2) 供應(yīng)將繼續(xù)受限，因為全球經(jīng)濟放緩不可能改變國內(nèi)水泥產(chǎn)能限制政策，至少在2012 年底前是如此；(3) 盈利可預(yù)見性最高，因為我們?nèi)哉J為中國主要水泥企業(yè)（例如海螺水泥和中國建材）將能夠在下半年保持強勁的議價能力并在9 月份開始的旺季中提高價格。

海螺水泥股價將繼續(xù)表現(xiàn)出色

在過去十年的多個周期中，海螺水泥表現(xiàn)一直優(yōu)于其它水泥股，主要是因為公司盈利增長一直較強勁，而且公司治理較為出色。在近期市場回調(diào)期間，海螺水泥表現(xiàn)仍領(lǐng)先于國內(nèi)水泥板塊。8 月份以來，海螺水泥股價下滑了4%，而水泥板塊降幅為4%-16%。海螺水泥已從近期峰值回落了12%，而水泥板塊則回落了12%-60%。我們認為海螺水泥表現(xiàn)應(yīng)會繼續(xù)領(lǐng)先水泥板塊。

當前估值接近危機時水平，強勁的基本面可能逆轉(zhuǎn)宏觀經(jīng)濟引發(fā)的回調(diào)海螺水泥市盈率在2008 年金融危機期間為11.3 倍，在2004 年國內(nèi)政策緊縮期間為13.6 倍。在當前全球股市拋售潮中，海螺水泥股價對應(yīng)11.8 倍和8.6 倍的2011 年/2012 年預(yù)期市盈率。然而，考慮到當前的行業(yè)/公司基本面較2008 年/2004 年時更為強勁，我們認為該股當前的谷底估值并不合理。簡言之，中國 水泥行業(yè)在2008 年和2004 年周期中受到產(chǎn)能過剩和價格戰(zhàn)的負面影響。然而在當前，海螺水泥和中國建材已牢牢占據(jù)了華東水泥市場。該市場目前正面臨供不應(yīng)求的局面，而且我們認為這一供需格局將持續(xù)下去。

上半年強勁業(yè)績及9 月份需求反彈是近期催化因素

海螺水泥和中國建材都發(fā)布了盈利預(yù)增公告，但我們認為兩家公司的上半年業(yè)績?nèi)詫⒊鍪袌鲱A(yù)期，并推動股價進一步上行。此外，我們預(yù)計水泥需求/定價將從9 月份開始強勁反彈。四季度是每年水泥需求的高峰期。保障房建設(shè)的加速可能將拉動今年四季度需求較往年更為強勁。我們重申海螺水泥（位于強力買入名單）和中國建材的買入評級。