新一輪調(diào)控使得市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)繼續(xù)回升的預(yù)期有所改變，我們認(rèn)為：此輪宏調(diào)的實(shí)際效果仍需要繼續(xù)觀察，但是水泥內(nèi)部行業(yè)結(jié)構(gòu)的改變使得宏調(diào)帶來的利潤(rùn)波動(dòng)幅度將明顯較上輪影響小，我們傾向于認(rèn)為此輪宏調(diào)不改變水泥行業(yè)繼續(xù)上升的軌跡。
    調(diào)控不改水泥產(chǎn)量增速
    我們預(yù)期，此輪宏調(diào)帶來的利潤(rùn)波動(dòng)幅度將明顯較上輪影響小，傾向于認(rèn)為此輪宏調(diào)不改變水泥行業(yè)繼續(xù)上升的軌跡。
    前兩次宏觀調(diào)控均使得行業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)巨幅波動(dòng)：1993-1994年的宏調(diào)使得水泥行業(yè)產(chǎn)量增速?gòu)?993年的19%下降到1996年的3%，行業(yè)利潤(rùn)從1993年的112億元下降到1996年的虧損27億元；2004年的宏觀調(diào)控使得產(chǎn)量增速?gòu)?003年的19%下降到2005年的8%，行業(yè)整體利潤(rùn)下降39%。
    本次調(diào)控與前兩次不同，緣于兩個(gè)因素：一是本次調(diào)控的大背景———經(jīng)濟(jì)仍處于快速上升周期中。根據(jù)國(guó)金證券宏觀策略部的預(yù)期，今明兩年的固定資產(chǎn)投資增速回落有限：與1993-1994年的經(jīng)濟(jì)與固定資產(chǎn)增速見頂快速回落的大環(huán)境不同，我們正處于一個(gè)黃金年代，GDP的增長(zhǎng)在“十一五”期間預(yù)期都將維持在8%以上的高速增長(zhǎng)水平。同時(shí)，根據(jù)國(guó)金證券宏觀策略部的預(yù)期，今明兩年的固定資產(chǎn)投資增速仍將維持在26%與24%的高位水平。根據(jù)這一預(yù)期以及我們對(duì)固定資產(chǎn)投資與水泥產(chǎn)量的回歸分析，今明兩年水泥產(chǎn)量增速至少將保持在15%以上。
    二是行業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)改變———集中度提高，規(guī)模經(jīng)濟(jì)帶來的挖潛效應(yīng)明顯使得宏調(diào)對(duì)企業(yè)利潤(rùn)波幅的影響將明顯小于上兩輪調(diào)控：2004年起水泥行業(yè)進(jìn)入大規(guī)模整合階段，前三名集中度從2003年的4.7%迅速提高到今年5月的13.3%，行業(yè)集中度提高直接帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益則直接體現(xiàn)在費(fèi)用率的降低上。2002年行業(yè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中三項(xiàng)費(fèi)用占比2002年的16.1%下降到今年4月的11.9%，盡管由于煤電能源成本的上升帶來了企業(yè)利潤(rùn)率的下降，我國(guó)的水泥整合進(jìn)程仍在進(jìn)行中（行業(yè)集中度仍遠(yuǎn)低于全球水平）。伴隨著集中度的提高，價(jià)格波動(dòng)幅度將繼續(xù)減小，費(fèi)用率繼續(xù)下降帶來的內(nèi)生性增長(zhǎng)都將使得企業(yè)利潤(rùn)波幅將小于上兩輪調(diào)控。
    部分區(qū)域市場(chǎng)銷量上升
    整體來看，預(yù)期江浙滬地區(qū)水泥效益由于銷量的上升將繼續(xù)回升，京津唐地區(qū)由于價(jià)格上升的可持續(xù)性將成為主要區(qū)域市場(chǎng)中業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最好的地區(qū)，廣東市場(chǎng)由于眾多大企業(yè)集團(tuán)的產(chǎn)能相繼投入仍然持續(xù)效益低迷的局面。
    江浙滬地區(qū)水泥效益仍將繼續(xù)回升。以統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，江浙滬地區(qū)今年1-4月的累計(jì)利潤(rùn)1.3億元，較去年同期虧損2.4億元增加盈利約3.7億元，銷量快速上升、價(jià)格小幅回升以及煤炭?jī)r(jià)格的下降是引起盈利大幅回升的最主要原因。
    我們預(yù)期華東地區(qū)2005年至今新投放產(chǎn)能很少，市場(chǎng)仍處于消化產(chǎn)能的階段中，因此價(jià)格基本仍然處于低位小幅回升的過程中。另外，從固定資產(chǎn)投資來看，江浙滬截至今年5月的固定資產(chǎn)投資增速分別為26%、6.9%和15%，明顯低于全國(guó)水平，因此我們預(yù)期宏觀調(diào)控對(duì)于該地區(qū)的固定資產(chǎn)投資增速影響不大。在新增供給很少、需求仍處于穩(wěn)步回升的態(tài)勢(shì)下，我們預(yù)期江浙滬地區(qū)的水泥效益仍將繼續(xù)回升。
    京津唐地區(qū)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最好。京津唐地區(qū)今年1-4月實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)81百萬(wàn)元，較去年同期增加盈利1億元，產(chǎn)量的增長(zhǎng)和價(jià)格快速上升是盈利回升的主要原因。
    今年以來，京津唐地區(qū)房地產(chǎn)投資快速上升，直接導(dǎo)致區(qū)域水泥出現(xiàn)供不應(yīng)求狀態(tài)。根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，截至今年5月，北京、天津、河北的商品房新開工面積增速分別為49%、37%、34%，盡管面臨宏觀調(diào)控的影響，但商品房新開工面積增速直接帶來連貫性的需求增長(zhǎng)，而水泥線建設(shè)周期至少也要1年時(shí)間，因此我們判斷該區(qū)域的水泥價(jià)格仍將持續(xù)快速上升，水泥價(jià)格對(duì)于企業(yè)效益的敏感度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于水泥銷量。因此我們判斷該地區(qū)由于價(jià)格上升的可持續(xù)性將成為主要區(qū)域市場(chǎng)中業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最好的地區(qū)。
    長(zhǎng)期關(guān)注水泥區(qū)域龍頭
    無論是宏觀調(diào)控還是別的影響因素，由于水泥行業(yè)固有的短腿運(yùn)輸半徑，當(dāng)區(qū)域整合帶來高集中度時(shí)，這些影響因素都將影響甚微。
    我們認(rèn)為，長(zhǎng)久來看，水泥企業(yè)最終形成的盈利模式將是通過掌控上游的礦山資源和下游的攪拌站的城市物理網(wǎng)點(diǎn)資源來形成區(qū)域資源相對(duì)壟斷，從而形成對(duì)區(qū)域價(jià)格的很強(qiáng)的控制力。因此，高集中度下的區(qū)域價(jià)格話語(yǔ)權(quán)成為我們選擇水泥企業(yè)的最重要的投資依據(jù)。
    順此思路，選擇區(qū)域龍頭企業(yè)是投資水泥行業(yè)的最主要策略。